21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

在当前债券牛市行情里，国开债似乎成为“稀缺品种”。

一位私募基金债券交易员向记者透露，现在很难在二级市场轻松买入国开债。主要原因在于，一是国开债收益率高于同期国债，令持有者不舍得抛售，二是想加仓国开债的投资机构日益增多，毕竟在当前各类债券收益率普遍下滑的情况下，国开债相对较高的收益率能起到增厚收益的作用。

数据显示，今年以来10年期国债交易活跃度明显高于同期国开债。比如2月26日当天，10年期国债在二级市场的成交笔数较同期限国开债高出逾8倍。

“事实上，国开债变得如此紧俏，另一个重要原因是国开债-国债的利差持续走阔。”上述私募基金债券交易员指出。

数据显示，去年四季度起，10年期国开债与10年期国债的收益率利差水平从3.11个基点持续扩大，截至2月27日收盘时，两者的利差水平已扩大至约18.6个基点。

国盛证券分析师杨业伟指出，去年四季度以来，在稳汇率和防范资金空转等情况下，央行货币政策对短端资金持续审慎，银行间资金持续偏紧，波动性抬升，造成当前10年期国开债与同期限国债之间的利差持续走扩。

“这反而令国开债受到各路资本青睐。因为在不同信用评级情况下，持有国开债的利息收入较持有国债高出不少，对秉承持有到期策略的投资机构有着较大的吸引力。但对国开债持有机构而言，是否逢高抛售又是一大挑战。”一位公募基金固收类资产投资总监告诉记者。毕竟在债券牛市行情延续之下，越来越多基金等资管机构担心一旦抛售国开债，未来可能不得不以更高价格买入，反而造成交易亏损。

在他看来，这也导致当前国开债交易活跃度持续回落。

记者获悉，当前国开债“一票难求”的另一个不容忽视因素，是去年四季度以来国开债发行量大幅同比回落，导致二级市场的国开债“供给”相应减少。

前述私募基金债券交易员直言，由于当前各类不同期限债券收益率普遍下滑，当前机构也意识到“拉久期要收益”（买入长期债券博取更高收益）的策略日益失效，导致收益率相对较高的国开债正变得更加“吃香”。未来若国开债等政金债发行量迟迟不见起色，国开债“紧俏”状况将进一步加剧。

国开债“紧俏”

“没想到国开债变得如此难买。”这位私募基金债券交易员向21世纪经济报道记者感慨道。2月27日当天，他看到市场曾出现数单国开债卖盘，但他还没来得及询价，这些国开债就被其他机构迅速买走。

记者了解到，这背后，是国开债的配置价值日益增加。

杨业伟指出，当前银行间资金利率仍较高，收益率曲线仍较为平坦，伴随央行降息等宽松货币政策落地，以及财政存款释放，资金利率有望继续下行。就配置角度而言，当前10年国开债与国债的利差水准已处于2022年以来的47%分位数水平，因此10年国开债存在一定的性价比；就交易角度而言，伴随10年国开债发行量抬升、国债交易热情随之下降，10年国开可能重新代替国债成为最活跃品种。

与此形成反差的是，国开债的交易活跃度却在持续回落。

德邦证券发布的数据显示，10年期国债换手率从2023年10月初的20%左右，已经升至目前的50%附近；相比而言，10年国开债换手率从2023年10月初的70%左右，下降至目前的不足10%。

在多位业内人士看来，国开债交易活跃度之所以如此低迷，一方面是近期国开债供给明显减少。数据显示，从去年10月底至今，国开债发行总额仅有4628亿元，同比减少2474亿，降幅约为35%，而供给减少令国开债直接成为债券二级交易市场的“稀缺品种”；另一方面是国开债较国债的利差水准持续扩大，越来越多国开债持有者不舍得“逢高卖出”。

“若国开债等政金债的发行量迟迟没有起色，这种市场博弈还将持续。”前述私募基金债券交易员向记者透露。究其原因，在信用下沉、放大杠杆、拉长久期要收益等交易策略均因各类不同期限债券收益率大幅回落而失效后，收益相对较高的国开债配置需求变得更加强烈，导致国开债市场延续“买者旺盛、卖者寥寥”的低交投活跃度状况。

拉久期要收益策略收效甚微

在多位业内人士看来，国开债“一票难求”的背后，是当前债券市场资产荒正呈现一种新景象，即收益分层几乎消失。

具体而言，当前不同期限不同信用评级的众多城投债、产业债与金融债收益率跌破2.8%，令彼此原有的收益分层状况荡然无存。

比如在规模逾10万亿的城投债里，约70%不同期限不同信用评级的城投债收益率已低于2.8%，这是2016年以来不曾见过的状况。与此同时，不同期限不同信用评级产业债与金融债也出现普遍的低收益率状况，彼此的利差相当接近。

“这种收益分层消失状况显得不同寻常。即便在此前多次债券市场资产荒格局下，不同期限不同信用评级的城投债等品种也存在一定的收益率差距。”一位资管机构固收类交易主管指出。如今大量不同类型不同期限不同信用评级债券收益率均跌破2.8%，直接导致众多债券交易获利策略逐步失效。

在他看来，原先面对债券市场资产荒或债券收益率整体回落状况，投资机构普遍采取拉久期、加杠杆、信用下沉等策略博取相对较高的投资回报。但如今，资产新规令机构的杠杆投资倍数受限，而不同信用评级债券收益率普降令信用下沉策略的相应收益率缩水，今年以来不少投资机构一度采取拉久期要收益策略，但随着10年期与30年期国债收益率分别跌至2.389%与2.539%，较1年期国债的利差水平大幅收窄至63.7个基点与78.7个基点，拉久期要收益策略也变得收效甚微。

“在这种情况下，众多投资机构只能从债券品种本身要收益，令国开债变得一票难求。”这位资管机构固收类交易主管直言。

部分投资机构担心，若债券市场收益分层消失状况持续，或令不少债券失去配置吸引力，或导致机构大幅度调仓，或影响债券市场运行稳定性。

“但是，在当前降准降息预期依然高企的情况下，多数投资机构对此并不在意。因为他们认为只要货币政策趋于宽松，大量资金持续涌入债券市场，令各债券品种持续不差钱，反而能增强债券市场运行稳定性。”他指出。目前多数投资机构最关注的，是当前债券牛市行情还能持续多久，这不但取决于货币政策趋宽进程，还受资本何时“弃债投股”影响。